GoodGood [Phần 3]: Công thức kỳ diệu của Joel Greenblatt
Bàn về mức giá rẻ.
Giả sử chúng ta có báo cáo kết quả kinh doanh của 2 doanh nghiệp A, B như sau:
Note: các số liệu này đều đã được tính toán trên một đơn vị cổ phiếu.![[IMG]](https://lh4.googleusercontent.com/G9HjoGgIMZLStTeBerIJj3E7VgGUPITGqc3vF_N357E92KHZS2lHoJ9g3OSCPJXUGM2yDdjHsvDCgLlrbNzmYAESQ91C9HpAmY3UnGbR7r-IIlRAn0ikFsEj)
Hai công ty A và B mà thực chất là một công ty vì có cùng doanh thu, cùng EBIT, cùng phải đóng thuế suất 20%, tuy nhiên chỉ khác nhau là công ty A không có nợ, còn công ty B có khoản nợ 50 đồng, chịu lãi vay ở mức 10%/năm dẫn đến chi phí lãi vay 5 đồng.
Giá cổ phiếu của công ty A là 60 đồng, giá cổ phiếu của công ty B là 10 đồng, theo bạn thì công ty nào rẻ hơn?
Xem nào.
Ta có PE của A = 60 / 8 = 7.5.
Ta có PE của B = 10 / 4 = 2.5.
Trả lời: công ty B có PE chỉ bằng 1/3 lần công ty A, rõ ràng cổ phiếu B rẻ hơn cổ phiếu A, có chi mà bàn cãi.
Well, mọi sự không đơn giản như vậy nếu chúng ta nhìn vào tỷ lệ Enterprise Value / EBIT. Cả hai công ty đều có EV / EBIT = 60 / 10 = 6. Tức là khả năng năng sinh lời của hai doanh nghiệp trên số tiền chúng ta đầu tư là như nhau.
![[IMG]](https://lh4.googleusercontent.com/DyY_-4n0A0LZ0i67LM_MZkN35XL7QKHCfcY4804VeVfL3OZrg6dURv6vk54VLqbwmwdcw1lwxDSwjsLa3qRQATQQV2L3qtx76roFQGLEeiVClJA9VstrLQwT)
Nếu chúng ta mua toàn bộ công ty thì rõ ràng giá của hai công ty A và B là giống nhau. Có chăng khác nhau chỉ cách thức thanh toán, nếu bạn mua toàn bộ công ty A thì sẽ phải trả ngay 60 đồng tiền mặt, còn nếu mua toàn bộ công ty B thì phải trả 10 đồng tiền mặt và bạn nợ 50 đồng.
Hãy tưởng tượng bạn mua một ngôi nhà với 2 tỷ tiền mặt hoặc mua chính ngôi nhà đó với 500 triệu tiền mặt, còn lại bạn nợ 1.5 tỷ. Khi so sánh như vậy thì liệu chúng ta có phải hỏi ngôi nhà nào rẻ hơn nữa không? ^_^
Kết luận: trong trường hợp này PE đã không phản ảnh chính xác mức giá của cổ phiếu là đắt hay rẻ. Nguyên nhân là do cấu trúc tài sản (nợ, vốn chủ sở hữu) của hai công ty khác nhau đã làm méo mó chỉ số PE.
Ok, vậy chúng ta có thể bỏ chỉ số PE và chỉ dùng chỉ số EV/EBIT ? Câu trả lời là không. EBIT không thực sự thể hiện được số tiền cuối cùng mà công ty sẽ nhận được. Sau EBIT, công ty trước khi nhận được tiền phải trả lãi vay và thuế. Mà lãi suất trên lãi vay và thuế suất của các công ty thì có thể rất khác nhau. Mặt khác, ngoài EBIT công ty cũng có thể có thu nhập tài chính từ tiền gửi , từ công ty liên kết hoặc có thu nhập đặc biệt. Do đó, hai công ty có thể có cùng EV/EBIT, nhưng số tiền cuối cùng mà hai công ty thu được có thể rất khác nhau.
Bàn về doanh nghiệp tốt.
Thông thường có hai chỉ số ROA, ROE để đánh giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tuy nhiên ROA và ROE chỉ cho chúng ta thấy vẻ bề ngoài của doanh nghiệp chứ không thực sự thể hiện chi tiết căn cơ của doanh nghiệp. Ví dụ như 1 doanh nghiệp có các mảng kinh doanh như bất động sản, chứng khoán, buôn bán thông thường. Trong đó mỗi một mảng kinh doanh lại có tỷ suất sinh lời rất khác nhau. ROA và ROE không thể cho ta thấy cái nhìn chi tiết này.
Lấy một ví dụ cụ thể là cổ phiếu WCS. WCS có ROE năm 2012 khoảng 34% (khá cao so với các doanh nghiệp niêm yết khác). Chúng ta thử tính xem tỷ suất sinh lời ở mảng kinh doanh chính của WCS là bến xe và các dịch vụ liên quan trong năm 2012.
EBIT = 24.8 tỷ VND
Tài sản hữu hình phục vụ kd = Các khoản phải thu + hàng tồn kho + tài sản lưu động khác + tài sản cố định - nợ ngắn hạn = 7.5 tỷ VND
Note:
- Tôi tạm bỏ qua một số khoản nợ ngắn hạn không thực sự liên quan đến hoạt động kinh doanh.
- Tôi không tính số dư tiền mặt và các các khoản đầu tư dài hạn.
ROE of core business = EBIT / Tài sản hữu hình = 24.8 / 7.5 = 330%
Như vậy, khi phân tích kỹ hơn ta thấy ROE ở core business của WCS còn cao hơn nhiều so với con số 34%. Nguyên nhân của hiện tượng này là do WCS có tới 40 tỷ tiền gửi tiết kiệm và 30 tỷ cho vay với lãi suất xấp xỉ 10% một năm.
Mặc dù còn nhiều việc phải làm khi phân tích định lượng một doanh nghiệp nhưng hai chỉ số EV/EBIT và EBIT / Tangible Asset phần nào giúp chúng ta tìm được các công ty phù hợp với các tiêu chí của phương pháp GoodGood.![[IMG]](https://lh6.googleusercontent.com/syHVIOVDbG0avf_Ig3Xxd809hHDt1XbpR6KtdueuchUkV6B8o40ScRtr5P0nA7tC2IpAZ7A1nihJK1r83ET_e6UxsCjf1mUWZeeaB_vufbswSOXNO5MCa7bK)
Note: Tangible Asset = Net Working Capital + Net Fixed Asset
Đến đây chắc nhiều bạn sẽ nhận ra hai tiêu chí này chính là những thành tố cơ bản trong phương pháp Magic Formula của Joel Greenblatt. Tôi thực sự học được rất nhiều từ Joel Greenblatt - một nhà đầu tư và một thầy giáo tuyệt vời.![[IMG]](https://lh6.googleusercontent.com/TQ6pDkNK6p_FQDj4_j2NAgQs31VHflIM-6LOZtVsFYK8-WCJfZ2NG-B4KBuefwSFtyqmYi6M3ckxH1i-TiCCtuVvtfb9lsVVSPdz8DAY7A02Lfs4bKoyvyP7)
PS: Trong phần tiếp theo, tôi sẽ cố gắng viết về khía cạnh phân tích định tính doanh nghiệp, bao gồm mốt số chủ đề như lợi thế cạnh tranh bền vững, ban lãnh đạo, etc. Hic, đây đều là các chủ đề rất khó và mới đối với người viết, hi vọng tôi sẽ viết được một cái gì đó hữu ích.
Tài liệu tham khảo: The little book that beats the market - Joel Greenblatt.
Sơn Tùng
14.06.2013
Giả sử chúng ta có báo cáo kết quả kinh doanh của 2 doanh nghiệp A, B như sau:
Note: các số liệu này đều đã được tính toán trên một đơn vị cổ phiếu.
Hai công ty A và B mà thực chất là một công ty vì có cùng doanh thu, cùng EBIT, cùng phải đóng thuế suất 20%, tuy nhiên chỉ khác nhau là công ty A không có nợ, còn công ty B có khoản nợ 50 đồng, chịu lãi vay ở mức 10%/năm dẫn đến chi phí lãi vay 5 đồng.
Giá cổ phiếu của công ty A là 60 đồng, giá cổ phiếu của công ty B là 10 đồng, theo bạn thì công ty nào rẻ hơn?
Xem nào.
Ta có PE của A = 60 / 8 = 7.5.
Ta có PE của B = 10 / 4 = 2.5.
Trả lời: công ty B có PE chỉ bằng 1/3 lần công ty A, rõ ràng cổ phiếu B rẻ hơn cổ phiếu A, có chi mà bàn cãi.
Well, mọi sự không đơn giản như vậy nếu chúng ta nhìn vào tỷ lệ Enterprise Value / EBIT. Cả hai công ty đều có EV / EBIT = 60 / 10 = 6. Tức là khả năng năng sinh lời của hai doanh nghiệp trên số tiền chúng ta đầu tư là như nhau.
Nếu chúng ta mua toàn bộ công ty thì rõ ràng giá của hai công ty A và B là giống nhau. Có chăng khác nhau chỉ cách thức thanh toán, nếu bạn mua toàn bộ công ty A thì sẽ phải trả ngay 60 đồng tiền mặt, còn nếu mua toàn bộ công ty B thì phải trả 10 đồng tiền mặt và bạn nợ 50 đồng.
Hãy tưởng tượng bạn mua một ngôi nhà với 2 tỷ tiền mặt hoặc mua chính ngôi nhà đó với 500 triệu tiền mặt, còn lại bạn nợ 1.5 tỷ. Khi so sánh như vậy thì liệu chúng ta có phải hỏi ngôi nhà nào rẻ hơn nữa không? ^_^
Kết luận: trong trường hợp này PE đã không phản ảnh chính xác mức giá của cổ phiếu là đắt hay rẻ. Nguyên nhân là do cấu trúc tài sản (nợ, vốn chủ sở hữu) của hai công ty khác nhau đã làm méo mó chỉ số PE.
Ok, vậy chúng ta có thể bỏ chỉ số PE và chỉ dùng chỉ số EV/EBIT ? Câu trả lời là không. EBIT không thực sự thể hiện được số tiền cuối cùng mà công ty sẽ nhận được. Sau EBIT, công ty trước khi nhận được tiền phải trả lãi vay và thuế. Mà lãi suất trên lãi vay và thuế suất của các công ty thì có thể rất khác nhau. Mặt khác, ngoài EBIT công ty cũng có thể có thu nhập tài chính từ tiền gửi , từ công ty liên kết hoặc có thu nhập đặc biệt. Do đó, hai công ty có thể có cùng EV/EBIT, nhưng số tiền cuối cùng mà hai công ty thu được có thể rất khác nhau.
Bàn về doanh nghiệp tốt.
Thông thường có hai chỉ số ROA, ROE để đánh giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tuy nhiên ROA và ROE chỉ cho chúng ta thấy vẻ bề ngoài của doanh nghiệp chứ không thực sự thể hiện chi tiết căn cơ của doanh nghiệp. Ví dụ như 1 doanh nghiệp có các mảng kinh doanh như bất động sản, chứng khoán, buôn bán thông thường. Trong đó mỗi một mảng kinh doanh lại có tỷ suất sinh lời rất khác nhau. ROA và ROE không thể cho ta thấy cái nhìn chi tiết này.
Lấy một ví dụ cụ thể là cổ phiếu WCS. WCS có ROE năm 2012 khoảng 34% (khá cao so với các doanh nghiệp niêm yết khác). Chúng ta thử tính xem tỷ suất sinh lời ở mảng kinh doanh chính của WCS là bến xe và các dịch vụ liên quan trong năm 2012.
EBIT = 24.8 tỷ VND
Tài sản hữu hình phục vụ kd = Các khoản phải thu + hàng tồn kho + tài sản lưu động khác + tài sản cố định - nợ ngắn hạn = 7.5 tỷ VND
Note:
- Tôi tạm bỏ qua một số khoản nợ ngắn hạn không thực sự liên quan đến hoạt động kinh doanh.
- Tôi không tính số dư tiền mặt và các các khoản đầu tư dài hạn.
ROE of core business = EBIT / Tài sản hữu hình = 24.8 / 7.5 = 330%
Như vậy, khi phân tích kỹ hơn ta thấy ROE ở core business của WCS còn cao hơn nhiều so với con số 34%. Nguyên nhân của hiện tượng này là do WCS có tới 40 tỷ tiền gửi tiết kiệm và 30 tỷ cho vay với lãi suất xấp xỉ 10% một năm.
Mặc dù còn nhiều việc phải làm khi phân tích định lượng một doanh nghiệp nhưng hai chỉ số EV/EBIT và EBIT / Tangible Asset phần nào giúp chúng ta tìm được các công ty phù hợp với các tiêu chí của phương pháp GoodGood.
Note: Tangible Asset = Net Working Capital + Net Fixed Asset
Đến đây chắc nhiều bạn sẽ nhận ra hai tiêu chí này chính là những thành tố cơ bản trong phương pháp Magic Formula của Joel Greenblatt. Tôi thực sự học được rất nhiều từ Joel Greenblatt - một nhà đầu tư và một thầy giáo tuyệt vời.
PS: Trong phần tiếp theo, tôi sẽ cố gắng viết về khía cạnh phân tích định tính doanh nghiệp, bao gồm mốt số chủ đề như lợi thế cạnh tranh bền vững, ban lãnh đạo, etc. Hic, đây đều là các chủ đề rất khó và mới đối với người viết, hi vọng tôi sẽ viết được một cái gì đó hữu ích.
Tài liệu tham khảo: The little book that beats the market - Joel Greenblatt.
Sơn Tùng
14.06.2013
Comments
Post a Comment